万豪和喜达屋,一个成功,一个落荒,竟由金融模式决定
全球酒店行业,其平均总资产回报率就在5%左右,这是由这个行业的重资产特征决定的。因此,为达到股东要求的净资产回报率,酒店业的普遍作法是高负债—平均水平高达70%,同时由于酒店业对经济周期非常敏感,每次经济危机,都会遭遇一场大洗礼。如何才能摆脱这一命运?更安全的做法就是像万豪那样,采用REITs模式:将酒店资产剥离,并进行证券化,将重资产变为轻资产。
喜达屋酒店管理集团是全球最大的酒店管理集团之一,主要定位于高端市场,旗下品牌包括瑞吉酒店St.Regis、TheLuxuryColletction、W酒店、威斯汀酒店、皇家俱乐部、喜来登酒店,以及中档酒店福朋喜来登酒店、雅乐轩酒店和面向长期住客的Elemant原型酒店。
截至2008年底,喜达屋在全球100个国家和地区自有、租赁、托管或授权管理的酒店共有942家(其中69间酒店是自有或控股的,436间酒店是托管的,437家酒店是授权第三方的特许加盟酒店),总客房数28.5万间。此外公司还开发用于销售的分时度假酒店和度假别墅。
从地域分布看,喜达屋无疑是一个全球化的酒店管理集团。近年来,公司注重拓展亚太新兴市场,目前亚太市场占其托管酒店总数的20%,占特许加盟酒店的10%。实际上,喜达屋是高端酒店管理集团中最看重亚洲市场的。
在品牌与规模效应下,喜达屋的市场空间持续上升。
2008年公司总收入59亿美元,剔除各项营业支出和管理费用后,贡献了6.5亿美元的净经营现金流,如果剔除分时度假产品等销售型物业的存货支出,实际产生9.3亿美元净经营现金流;而这一年的净投资现金流为1.7亿美元,剔除出售固定资产获取的3.2亿美元现金,实际投资支出4.9亿美元。
也就是说,在2008年的行业低谷中,公司仍产生了4.3亿美元的自由现金。
实际上,在过去五年,公司平均每年产生7.6亿美元的净经营现金(不考虑销售物业存货支出),每年投资支出3.7亿美元现金(不考虑销售固定资产的现金流入)。
即过去五年,平均每年产生3.9亿美元的自由现金。
然而,酒店业务的高投入、重资产特性,却降低了公司的资产回报率。
2008年,喜达屋自有酒店的建设改造投资总额达到2.8亿美元,用于销售的分时度假酒店和度假别墅的投资达到3.9亿美元,再加上总部投资,总投资支出达到7.5亿美元,使总资产规模增加到97亿美元。
2009年一季度,喜达屋又与18家在建酒店签定了管理合同(17家为托管,1家为特许加盟),使公司的在建客房数达到9.5万间,尽管这些在建酒店大部分是托管或特许加盟的,但喜达屋通常会承诺为其提供贷款支持或部分参股,以保证这些酒店能够按照喜达屋的管理风格进行装修改造,结果这方面的投资支出每年都在5亿美元左右。
与百亿美元的资产相比,2008年喜达屋的营业利润仅为6.2亿美元,净利润仅为3.3亿美元,净利润率5.6%,总资产回报率(净利润/总资产)只有3.4%;过去五年平均的净利润率为9.2%,平均的总资产回报率为5.4%。
重资产的特性导致了酒店行业的低资产回报率,而5%的总资产回报率,显然无法满足股东的要求。
为提高股东回报,酒店业通常是提高财务杠杆。
喜达屋的总负债就相当于总资产的比例,2008年底为83%,过去五年平均为70%。
凭借高财务杠杆,喜达屋将2008年3.4%的总资产回报率放大为20%的净资产回报率,并使过去五年平均5.4%的总资产回报率放大为20%的净资产回报率。
高财务杠杆虽然将公司的净资产回报率提高到20%的水平,却也埋下了隐患,酒店业,尤其是喜达屋定位的高端酒店,对经济周期极为敏感。
继2008年营业利润下降28%、净利润下降39%后,2009年一季度喜达屋的净利润同比再降68%,分析师预测公司全年净利润降幅将在68%左右,2010年还将再降21%,到2011年才会恢复增长;相应的,2009年的净经营现金流将减少20-30%,在投资支出不变的情况下,自由现金将减少到1-2亿美元。
如果说利润的下降还不是一个致命打击的话,那么债务则成为一个严重问题。在金融危机背景下,全球信贷紧缩,喜达屋的到期债务可能难以续借:
2009年和2010年各有5亿美元借款到期,2011年有6亿美元借款到期,2012年有8.5亿美元。
如果这些债务不能续借或找到新的融资途径,仅凭低谷期每年1-2亿美元的自由现金,还债都不够。
正是因为投资者对公司财务状况的担忧,公司股价从2007年的70美元下降到最低时的10美元,目前维持在30美元左右。今天,喜达屋的总市值还不到60亿美元。
为缓解资金压力并降低财务杠杆,喜达屋2009年开始在全球寻找投资人。不过,即使喜达屋找到战略投资人,度过此次危机,它仍然面临收益率与安全性的两难抉择。
实际上,全球酒店行业平均的总资产回报率就在5%左右,这是由这个行业的重资产特征决定的,因此,为了达到股东要求的回报率,酒店行业普遍采用高负债、高财务杠杆的做法,行业平均的负债水平在70%左右。
但高负债的特性,使酒店企业在经济低谷中面临更大的财务压力,尤其是酒店业本身就对经济周期很敏感,结果在每次经济危机中,酒店业都会遭遇一场大洗礼。
如何才能摆脱这一命运?酒店行业重资产的特性决定了它必须要使用杠杆来提高回报率,但财务杠杆会增加周期风险,更安全的做法是使用经营杠杆。在这方面,万豪酒店管理集团的做法成为全球酒店业的典范。
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